Tapering in Europa als Vorbild für die USA?

Dr. Martin W. Hüfner (Bild), Chefvolkswirt der Investment-Boutique Assenagon, vergleicht in seinem neuesten Kommentar der Liquiditätsentwicklung in den USA und im Euroraum. Denn selten war die monetäre Gemengelage diesseits und jenseits des Atlantiks so unterschiedlich wie jetzt. In den USA steigt die Geldmenge (gemessen an der Bilanzsumme der Zentralbank) stark an. Seit Mitte vorigen Jahres hat sie sich um 40 Prozent erhöht. In Europa geht sie dagegen drastisch zurück. In der gleichen Zeit hat sie sich um 800 Milliarden Euro oder rund  25 Prozent verringert (siehe Grafik).

Gleichzeitig gibt es in den USA Ängste, dass die Verringerung der Wertpapierkäufe der Zentralbank (Tapering) erhebliche Rückwirkungen auf die Finanzmärkte und auf die Volkswirtschaft insgesamt haben könnte. Daher hat die FED den Beginn des Taperings erst einmal verschoben.

Umgekehrt hat die Rückführung der Liquidität in Europa keine sichtbaren Auswirkungen gehabt. Weder hat sich die Aktien-Hausse verringert. Sie ist in den letzten Monaten sogar kräftiger als in den USA gewesen. Noch sind die Kapitalmarktzinsen stärker gestiegen. Die eu-ropäischen Sätze haben sich lediglich als Folge der Tapering-Diskussion in den USA etwas erhöht, aber wesentlich weniger als in den USA selbst. Auch die Konjunktur und der Arbeitsmarkt wurden durch die Rückführung der Liquidität nicht belastet.

Wie passt die alles zusammen, fragt sich Hüfner. Kann man aus den europäischen Erfahrungen schließen, dass der Zusammenhang zwischen der Liquiditätsversorgung und den volkswirtschaftlichen Marktdaten doch nicht so eng ist, wie es die üblichen Korrelationen suggerieren, sind also die Ängste vor dem Tapering in den USA übertrieben? Hüfners Antwort ist ein „Ja“ und „Nein“.

Zunächst sei zu bedenken, dass es in Sachen Liquidität und Geldmenge erhebliche Unterschiede zwischen den USA und Europa gebe. Man könne daher die europäische Entwicklung nicht so einfach über die USA übertragen.

Drei Dinge spielten eine Rolle

Erstens war die Verringerung der Geldmenge in Europa anders als den USA kein geldpolitischer Kurswechsel. Sie beruhte vielmehr auf der Initiative der Banken, die Kredite im Rahmen des LTRO (Longer Term Refinancing Operation) vorzeitig zurückzuzahlen. Es ist sogar zu vermuten, dass das der EZB angesichts der schwachen Konjunktur und der Probleme in der Währungsunion gar nicht ganz recht war. In jedem Fall hat sie versucht, mögliche negative Wirkungen der Geldmengenverringerung aufzufangen. Dies geschah durch zwei Zinssenkungen, durch die „Forward Guidance“ (= das Versprechen, die Leitzinsen auf absehbare Zeit niedrig zu halten) und durch den Hinweis, dass es ein neues LTRO-Programm geben könnte. Zweitens operiert die EZB nicht wie die FED direkt am Markt. Damit beeinflusst sie auch nicht die Kapitalmarktzinsen. Wenn dagegen die Fed ihre Wertpapierkäufe verringert, gibt es weniger Nachfrage nach Bonds. Die Zinsen müssen automatisch steigen. Das „Tapering in Europa“ ist kapitalmarktschonender. Drittens ist in Europa nur das tatsächliche Zentralbankgeld zurückgeführt worden, nicht aber die Liquidität im Sinne der jederzeitigen Verfügbarkeit von Geld. Die EZB hat den Banken im Gegenteil ausdrücklich zugesichert, dass sie alle Tender voll zuteilen würde, die Banken also weiter Geld zu praktisch Nullzinsen bekommen können. Das wäre in den USA beim Tapering nicht der Fall. Wenn die Federal Reserve keine Wertpapiere mehr kauft, bekommen die Banken weniger Mittel. Insofern ist die amerikanische Politik einschneidender.

Situation in den USA ist anders

Es sei daher kaum zu erwarten, so Hüfner, dass das Tapering in den USA am Ende ebenso ein „Non-Event“ wie in Europa sei. Andererseits sollte man die Erfahrungen der EZB aber auch nicht ganz vom Tisch wischen. Der Zusammenhang zwischen Geldmenge und Aktienkursen und Bonds-Zinsen sei nicht festgemauert. Es könne gelingen, die Liquidität zu verringern, ohne die Märkte in Unordnung zu bringen. Das zeige auch die Erfahrung der letzten großen Restriktionsperiode 2004/2006 in den USA, als die massiven Zinserhöhungen die Märkte kaum tangierten.

Kommunikation der FED-Poltiik ist Yellens vornehmste Aufgabe

Wichtig sei allerdings, dass die Notenbank dabei klug agiert. Sie müsse den Märkten die Ängste nehmen und klar machen, dass sie die Geldpolitik zwar normalisieren, diese aber nicht restriktiv gestalten wolle. Sie müsse zeigen, dass auch sie kein Interesse daran habe, dass Aktienkurse und/oder Bonds-Preise zusammenbrächen. Die Märkte würden – im Gegenteil nach Abschluss des Tapering gesünder dastehen, weil sie dann weniger von Liquidität und mehr von fundamentalen Faktoren getrieben würden. Das zu erklären, werde die Aufgabe der neuen FED-Chefin Janet Yellen sein.

Was bedeutet das für den Investor?

Hüfner: „Nach den Erfahrungen in Europa halte ich die Befürchtungen hinsichtlich des Tapering in den USA für übertrieben. Die Verringerung des Zuwachses an Liquidität muss nicht zu einem Blutbad an den Märkten führen. Voraussetzung ist freilich eine gute Kommunikation. Daher halte ich nach wie vor an der Erwartung fest, dass die Fed unabhängig von allen Konjunkturdaten mit dem Tapering erst dann beginnen wird, wenn der Chefsessel neu besetzt ist.“ Die neue Präsidentin sei die Einzige, die den Märkten die notwendige Führung („Guidance“) geben könne. Das ungeduldige Warten der Märkte auf das Tapering in diesen Wochen mute etwas merkwürdig an. Jeder wisse inzwischen, dass die Wirtschaft robust genug sei, um auch mit weniger Liquidität auszukommen, meint Hüfner abschließend.

IM_Liquiditätsentwicklung_20-11-2013

 

 

Quelle: Institutional Money

Asset Encumbrance

 

(EBA) den finalen Entwurf technischer Durchführungsstandards zur Erfassung der Belastung von Vermögenswerten (Asset Encumbrance). Gemäß Artikel 100 der Eigenkapitalverordnung (CRR) ist die EBA allgemein damit beauftragt, Meldestandards für alle Formen von Asset Encumbrance auszuarbeiten. Für Institute, die Covered Bonds begeben, wird sich darüber hinaus ein erhöhter Meldeaufwand ergeben. Asset Encumbrance und EBA-Entwurf Asset Encumbrance tritt im Allgemeinen dann auf, wenn ein Kreditinstitut für bestimmte Fundingaktivitäten (z.B. Covered Bonds, Repogeschäfte, LTROs und Clearing im Derivategeschäft) Sicherheiten stellen muss, die im Insolvenzfall einer konkreten Investorengruppe vorrangig zugeordnet werden. Somit wird in gewissem Maße die freie Verfügung über einen Teil der bestehenden Assets bereits im Vorfeld aufgegeben.
Künftig soll eine erhöhte Transparenz darüber geschaffen werden, in welchem Verhältnis die jeweiligen Institute Aktiva binden, um besicherte Posten auf der Passiva im Insolvenzfall decken zu können. Um dies zu realisieren, stellt die EBA in ihrem Entwurf diverse Templates zur Verfügung, die von den betroffenen Instituten auszufüllen sind. Für größere Kreditinstitute wurde als erster Meldetermin der 30.06.2014 genannt; kleinere Institute müssen die relevanten Informationen
zum 31.12.2014 bereitstellen. 

Potenzielle Risiken der Asset Ecumbrance 

Der Entwurf der EBA greift des Weiteren auch die Empfehlungen des Europäischen Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) auf, der im Februar 2013 einen Bericht zur Finanzierung von Kreditinstituten publizierte. Wie aus dem Bericht des ESRB hervorgeht, beinhaltet eine zunehmende Reservierung von Vermögenswerten potenzielle Risiken, sowohl für die einzelnen Institute als auch für das gesamte Finanzsystem. Vor diesem Hintergrund empfiehlt der Ausschuss unter anderem,
die Reservierung von Vermögenswerten in ihrer Höhe, Entwicklung und Art genau zu überwachen.
Eine mögliche Folge der Verschiebung hin zu besicherten Zahlungsverpflichtungen und der damit einhergehenden Erhöhung der Asset Encumbrance, ist unter anderem die strukturell zunehmende Nachrangigkeit unbesicherter Gläubiger. Demnach sind die Ansprüche der Gläubiger unbesicherter Forderungen tendenziell einem höheren Risiko ausgesetzt, wenn die Belastung an Vermögenswerten zunimmt und infolgedessen weniger Assets im Insolvenzfall zur freien Verfügung stehen. Eine mögliche Konsequenz dieses Szenarios ist die Verringerung der Insolvenzquote für unbesicherte
Gläubiger und die Erhöhung der Kosten unbesicherter Finanzierung im Allgemeinen. Als einen weiteren Risikofaktor führte der ESRB an, dass es zu einer Verstärkung der Asset Encumbrance kommen kann, wenn die den besicherten Forderungen zugrundeliegenden Assets eine  Wertverringerung erfahren und das betroffenen Kreditinstitut im Zuge dessen den Bestand an Sicherheiten aufstocken muss. Allgemein werden die Auswirkungen solcher adverser
Szenarien unter der Bezeichnung „Contingent“ Asset Encumbrance erfasst. Hierbei führen externe Entwicklungen, auf die das jeweilige Institut keinen Einfluss nehmen kann, zu einer weiteren Belastung von Vermögenswerten.

Quelle: LBBW Makro Research

 

Für den Investor:

Prinzipiell muss die Qualität der Aktiva noch genauer analysiert werden und es sollten sich mittelfristig Credit-Spreadverschiebung ergeben. Senior unsecured Bonds müssten höhere Zinsaufschläge bieten und bei covered bonds dürften die spreads rein laufen.

Dax Chartanalyse

Die Aktienmärkte zeigen bislang noch keine Anzeichen von Schwäche. Die prozyklische Möglichkeit scheint sich derzeit eher durch zu setzen. Bei Überwinden des Verlaufshochs kommt 9225 und 9551 auf die Agenda. Die erste Unterstützung rutsch auf 9000 Punkte hoch.

Widerstand:   ~ 9171 | ~  9225 | ~ 9551

Unterstützung:  ~9000 | ~ 8775 | ~  8511Dax_15-11-2013

Euro Chartanalyse

Im Bereich 1,34 stabilisiert sich der Euro derzeit. Die Unterstützung besteht aus Horizontal-Support und laufender Pitchfork. Eine Gegenbewegung auf die starken Kursverluste ist nun normal. Allerdings rechne ich nicht mit großer Dynamik auf der Oberseite. Die Devise ist klar angeschossen. Ein Retest der Unterstützung erscheint  mir nur als Frage der Zeit.

Widerstand:   ~ 1,365  | ~ 1,3824

Unterstützung:     1,340 | ~ 1,3150

EUR_15-11-2013

Dax Chartanalyse

Der Dax konnte weiter zulegen und das Ziel um 9171 erreichen, per Saldo aber nicht weiter zulegen. Diese Situation zeigt ganz klar zwei Tendenzen auf. Zum einen ist der Dax vor wichtigen Widerständen in Form von Fibonacci Extensions, Trendkanal und Bollinger Band und somit anfällig für eine übergeordnete Korrektur. Auf der anderen Seite sind die Trends aber völlig intakt und für eine untergeordnete Konsolidierung genügend Platz die überkaufte Situation abzubauen. Oberhalb von 8775 besteht also keine Gefahr weiter nachgebender Kurse. Die Schwierigkeit besteht nun in der Antizipation wie sich diese Szenario auflöst. Denn bricht die laufende Minimal Korrektur des Impulses (8775) sind für mich 8432-511 ausgemachte Sache und dies wären dann bereits ca. 700 Punkte oder 8 % Kursrückgang vom Hoch. Insofern steht für mich die Entscheidung fest, die Chips eher vom Tisch zu nehmen und nicht auf die vermeintlich letzten Punkte zu spekulieren. Wer sich nicht entscheiden kann, wartet notgedrungen einfach ab. Die Möglichkeit eines prozyklischen Kaufsignals besteht ja weiterhin mit Kursen um 9551.

Widerstand:   ~ 9171 | ~  9225 | ~ 9551

Unterstützung:  ~8775 | ~  8511 | ~ 8200

Dax_08-11-2013

 

Dax_08-11-2013w

Dow Jones Chartanalyse

Der Dow läuft wie auf Schienen und konnte die obere Begrenzung des grünen TKs erreichen. Hier nun mit einer Reaktion. Eine Konsolidierung bis mindestens 15.385 scheint zunächst realistisch. Prinzipiell wäre der favorisierte Verlauf wieder bis zur unteren Begrenzung am Pfeil. Fraglich ist nur wie lange so ein offensichtliches Kursverhalten durchgehandelt werden kann.

Widerstand:  ~ 15.800 | ~ 16.321

Unterstützung:   ~15.385 | ~15.131

Dow_08-11-2013

Bund Future Chartanalyse

Die schwachen Kurse des Bund Futures haben sich nicht eingestellt und stiegen über 141,12 . Diese Marke fungiert nun als unterstützend. Die relevanten Marken sind stärker in dem Rendite Chart ersichtlich. Der Bereich um 1,70 wird zur Nagelprobe. Bricht dieser erhält der Future Auftrieb und kann 143,54  steigen. Im umgekehrten Fall dürften wieder knapp 1,95 % erreicht werden, was umgerechnet ca. einen Kurslevel von 136,75 entspricht.

Widerstand ~ 141,12 | ~ 143,54 | ~ 146,20

Unterstützung    ~ 139,03| ~136,75

Bund_08-11-2013

 

10YEUR_08-11-2013