Negativzinsen durch einen eleganten Kniff

Negativzinsen stoßen in der Praxis auf erhebliche Probleme bei der Umsetzung. Das Heilmittel der Banken – und wohl bald auch Emittenten anderer Branchen – im Euroraum gegen negative Kupons bei ihren variabel verzinslichen Anleihen lautet: Lass den Investor im Voraus mehr bezahlen. Über diesen Trend berichtet Bloomberg.

Aufschlag bei Emission löst viele administrativen Probleme

Die Schuldner verlangen von ihren Gläubigern im Voraus mehr Geld, damit der Kupon der Anleihe über null bleibt und zeitraubende Diskussionen mit den Investoren darüber, was passiert, wenn die Anleihezinsen negativ werden, vermieden werden können. Euro-Benchmark-Sätze wie der Euribor sind in diesem Jahr erstmals unter null gesunken. Grund für diese Marktverzerrung sind die beispiellosen geldpolitischen Maßnahmen der Europäischen Zentralbank zur Ankurbelung der Konjunktur.

„Negative Kupons sorgen für Kopfschmerzen der verschiedensten Art. Ein Aufschlag ist ein sehr einfacher Weg, all dem aus dem Weg zu gehen“, sagt Kimmy Samuelsson, Leiter Langfristfinanzierung bei Swedbank in Stockholm. Es sei praktisch nicht umzusetzen und rechtlich fragwürdig für einen Schuldner, eine Kuponzahlung von einem Investor zu verlangen. Daher seien ein Zinsaufschlag von etwa 50 Basispunkten und ein Ausgabekurs über pari als Ausgleich für den höheren Kupon eine elegante Lösung des Problems.

„Die Marktteilnehmer reagieren kreativ auf Herausforderungen“, sagte Suzy Margretts, Leitende Direktorin mittelfristige Emissionen bei Lloyds in London. Eine Emission über pari sei eine Lösung, die einer Reihe von Emittenten und Investoren gleichermaßen entgegenkomme. „Gleichwohl, wir haben Neuland betreten und es könnte weitere neue Ideen geben“, fügte sie an.

Namhafte Beispiele

Die Banken haben dieses Jahr variabel verzinsliche Anleihen oder Floating Rate Notes im Volumen von 5,1 Milliarden Euro mit einem Kurs über pari an den Markt gebracht. Das ist laut Bloomberg das höchste Volumen seit der ersten Jahreshälfte 2011. ING Groep und Lloyds Banking Group zählten zu den Emittenten, die allein im Mai 2,5 Milliarden Euro an derartigen Papieren auflegten.

Die niederländische ING hat am 29. Mai die bisher größte FLRN-Emission über pari ausgegeben. Der Ausgabekurs der zweijährigen Papiere im Volumen von 1,33 Milliarden Euro betrug 101 Cent je Euro Nominalwert. Der Kupon für die Investoren lag bei 65,5 Basispunkten über Euribor, was einer Prämie von rund 50 Basispunkten entsprach, wie Bas Iserief, Leiter Langfristfinanzierung und Investments, sagte. „Wir glauben nicht, dass wir zu negativen 66 Basispunkten kommen werden – höchstens in einer Art Weltuntergangsszenario.“

Die zweijährige variabel verzinsliche Anleihe über 600 Millionen Euro von Lloyds kam laut Bloomberg-Daten mit einem Kurs von 101 Cent je Euro Nominalwert an den Markt und bot einen Zinsaufschlag von 66 Basispunkte über Euribor.

Bei ihrer im März emittierten dreijährigen Anleihe im Volumen von 250 Millionen Euro setzte Swedbank den Ausgabekurs auf 101,5 Cent je Euro Nominalwert fest. Das sind 1,5 Cent mehr, als der Investor bei Fälligkeit zurückerhält. Zum Ausgleich erhöhte die Bank den variablen Kupon. Er wurde auf 68 Basispunkte über dem Dreimonats-Euro-Interbankensatz Euribor festgesetzt und liegt damit 50 Basispunkte über dem, was die Bank in dem Laufzeitenbereich normalerweise zahlen müsste, wie Samuelsson erläuterte. (aa)

Quelle: institutional money

Alle Experten erwarten Aktiengewinne in den USA

Wo sind all die Bären nur geblieben? Alle Experten erwarten Aktiengewinne in den USA

Nach zwei Jahren mit konstanten Kursgewinnen sind am amerikanischen Aktienmarkt keine skeptischen Stimmen mehr zu finden. Dem unvoreingenommenen Betrachteter sollte dies allerdings Angst machen, und die ersten Januar-Tage scheinen ihm dabei Recht zu geben.

Alle US-Auguren positiv gestimmt

Unter den von Bloomberg erfassten professionellen Wall- Street-Auguren rechnet kein einziger damit, dass es 2015 abwärts gehen könnte – im Schnitt wird vielmehr mit einem Anstieg um 8,1 Prozent gerechnet. Dazu trägt nicht zuletzt bei, dass Käufer börsengehandelter Fonds im vergangenen Quartal ihre hartnäckige Ausrichtung auf Anleihen beendeten und sich mit Elan auf US- Aktien stürzten.

Wo sind die Pessimisten?

Pessimismus, bislang ein konstanter Begleiter des Bullenmarktes, der auf dem besten Weg ist, der zweitlängste seit den Zeiten der Kennedy-Regierung zu werden, scheint auf einmal völlig verschwunden zu sein. Immerhin hat der S&P 500 Index seit 2012 bereits 44 Prozent zugelegt. Für das laufende Jahr sagen die Strategen zwar die schwächste Rally in vier Jahren voraus, doch trotz der Aussicht auf höhere Zinsen und ein langsameres Wachstum der Weltwirtschaft sind bislang keine überzeugten Bären hervorgetreten.

Es falle schwer, nicht auf Gewinne zu setzen, wird etwa Dubravko Lakos-Bujas, Chef für US-Aktien und quantitative Strategie bei JPMorgan Chase in New York zitiert. Man bleibe wegen der Risiken im Zusammenhang mit dem weltweiten Wachstum und Änderungen der Geldpolitik vorsichtig. Dazu sei es etwas bedenklich, dass alle auf Gewinne spekulierten, so Lakos-Bujas weiter.

Nachdem Aktien lange Zeit in Ungnade gefallen waren, favorisieren Investoren sie nun gegenüber Anleihen so stark wie seit einem Jahrzehnt nicht mehr. Im vierten Quartal flossen etwa 91 Milliarden US-Dollar in börsengehandelte US-Aktienfonds, verglichen mit Festverzinslichen-Zuflüssen von 23 Milliarden US-Dollar. Die Aktienkäufe sind nicht zuletzt auf die Erwartung zurückzuführen, dass sich das US-Wirtschaftswachstum 2015 beschleunigen wird. Wenn sich die Investoren wieder stärker an die Aktien gewöhnt hätten, würden sie von den börsengehandelten Fonds auf aktiver gehandelte Produkte umschichten, um höhere Renditen zu erzielen, meint Brian Belski, leitender Investment-Stratege bei BMO Capital Markets in New York.

Von Bloomberg befragte Volkswirte gehen im Median davon aus, dass die weltgrößte Volkswirtschaft im laufenden Jahr um drei Prozent wachsen wird. Sie war im dritten Quartal 2014 bereits um fünf Prozent hochgeschnellt, so stark wie seit einem Jahrzehnt nicht mehr, nachdem die Verbraucherausgaben und Unternehmens-Investitionen anzogen. Für 2015 wird dank der niedrigen Benzinpreise mit einer höheren Kaufkraft der Haushalte gerechnet, die sich in weiter steigenden Konsumentenausgaben niederschlagen könnte. Das stärkste Wachstum erwarten die von Bloomberg befragten Experten bei Unternehmen aus den Bereichen Nicht-Basiskonsumgüter, Technologie und Rohstoffe.

Seit 2011 haben Strategen den aktuellen Bullenmarkt unterschätzt

Der S&P 500 ist in 20 der vergangenen 26 Monate gestiegen und 2014 niemals mehr als drei Tage in Folge gefallen. Für das laufende Jahr sagen die Experten im Schnitt einen Zuwachs um 166 Punkte auf 2225 zum Jahresende voraus. Es ist das erste Mal seit 2009, dass alle auf Gewinne setzen. Damals hatte der Leitindex 23 Prozent gewonnen. Sollte diese Prognose eintreffen, würde der Bullenmarkt den bislang zweitlängsten Anstieg von 1974 bis 1980, der 2248 Tage anhielt, übertreffen. Lediglich die Rally von 1990 bis 1998, die 2836 Tage andauerte, hatte noch länger Bestand, wie aus Daten von Bloomberg und Birinyi Associates hervorgeht, die bis in die 60er Jahre zurückreichen.

Am optimistischsten ist Tony Dwyer von Canaccord Genuity Securities, der mit einem Anstieg des S&P 500 bis Dezember auf 2340 Punkte rechnet. Die pessimistischsten Prognosen mit jeweils 2100 Punkten kommen von Jonathan Glionna von Barclays und David Kostin von Goldman Sachs. “Der Markt wird sich wieder so entwickeln, dass sich alle dumm vorkommen – ob es nun zu etwas Gutem, wie zweistelligen Gewinnen, oder zu Verlusten kommt”, sagt David James, Analysechef bei James Investment Research. Wenn überall Einigkeit bestehe, dann müsse man sich wirklich Sorgen machen, dass der Markt etwas anderes machen werde, so sein (prophetisches?) Schlusswort.

Quelle: Institutional Money

Investitionen? Nein, danke!

Investitionen? Nein, danke! US-Unternehmen geben 95 Prozent des Gewinns für Rückkäufe, Dividenden aus.

Die Unternehmen im S&P 500 Index verwöhnen offensichtlich ihre Aktionäre, denn sie  werden 2014 voraussichtlich satte 914 Milliarden US-Dollar für Aktienrückkäufe und Dividendenzahlungen ausgeben. Das entspricht rund 95 Prozent ihrer Gewinne, wie aus Daten von Bloomberg und S&P Dow Jones Indizes hervorgeht.

Buy-Back-Programme im Vormarsch

Der Anteil am Cashflow, der für Aktienrückkäufe verwendet wird, hat sich in den letzten zehn Jahren fast verdoppelt, während der Anteil für Investitionen zurückging, wie Jonathan Glionna, Leiter Strategie-Analyse US-Aktien bei Barclays in London, festgestellt hat. Die Aktienrückkäufe hätten dazu beigetragen, eine der stärksten Aktienrallys der letzten 50 Jahre anzuheizen. Die Aktien mit den größten Rückkäufen verzeichneten seit 2009 Kurssteigerungen von über 300 Prozent. In Zeiten nachlassender Erträge befürchten Investoren, dass die Firmenleitungen es verabsäumen könnten, rechtzeitig Geld in ihre Unternehmen zu investieren.

Financial Engineering rettet den Tag nicht

Das Financial Engineering sei begrenzt, irgendwann müsse man ein Geschäft mit realem Wachstum haben, wird Chris Bouffard, CIO bei Mutual Fund Store, zitiert. Aus mehr als 10.000 von Bloomberg zusammengestellten Schätzungen von Analysten ergibt sich, dass die Unternehmen im S&P 500 für das dritte Quartal voraussichtlich ein Gewinnwachstum von 4,9 Prozent vorlegen werden. Der S&P 500 Buyback Index ist dieses Jahr bis zum 3. Oktober um 7,5 Prozent gestiegen, im Vergleich zu einem Zuwachs beim S&P 500 Index von 6,5 Prozent. Zuvor hatte der Rückkauf- Index seit 2009 in jedem Jahr das Börsenbarometer um durchschnittlich 9,5 Prozentpunkte geschlagen.

Liquidität ist überreich vorhanden

Probleme, ihre Aktienrückkäufe zu finanzieren, haben die Unternehmen nicht: Nach fünf Jahren mit Gewinnwachstum sitzen die Mitglieder des S&P 500 auf 3,59 Billionen US-Dollar an liquiden Mitteln und marktfähigen Wertpapieren. Zudem haben sie in diesem Jahr fast 1,28 Billionen US-Dollar durch die Emission von Anleihen beschafft.

Zurückhaltung bei der Erhöhung der Investitionen

Diese hat indes dazu geführt, dass die Unternehmen die ältesten Anlagen und Ausrüstungen seit fast 60 Jahren haben. Das durchschnittliche Alter des Anlagevermögens lag 2013 bei 22 Jahren und damit so hoch wie seit 1956 nicht mehr, wie aus Daten des US-Wirtschaftsministeriums hervorgeht.

Im ersten Quartal hat das an die Aktionäre zurückgegebene Geld erstmals seit 2009 die Gewinne überstiegen, zeigen Daten von Bloomberg und S&P. Nach Ansicht von Tim Courtney, CIO bei Exencial Wealth Advisors, werde es immer schwieriger zu rechtfertigen, dass zu den rekordhohen Aktienkursen Geld für Aktienrückkäufe eingesetzt werde. Das Geld müsse anderweitig eingesetzt werden, um die Geschäfte am Laufen zu halten. Denn der Sorgenfaktor sei, wo das künftige Wachstum herkommen solle, meinte er abschließend.

Quelle: institutional-money.com

Wachstumsmärkte werden weiterhin überschätzt

Die Ergebnisse der Unternehmen aus den Schwellenländern haben im letzten Quartal die Konsensschätzungen sehr deutlich verfehlt. Ihr einst ausgeprägter Wachstumsvorteil gegenüber Firmen aus Industrieländern ist weitgehend weggeschmolzen. Die Analysten haben ihre Erwartungen noch nicht ausreichend der Realität angepasst. Damit dürften auch die Aktienbewertungen in den besagten Märkten nicht so günstig sein, wie sie auf den ersten Blick aussehen, menen die LGT-Experten in einer aktuellen Analyse.

Globale Berichtssaison in der Zielgeraden

Rund 85 Prozent der Konzerne des MSCI World (Industrieländer) sowie mehr als 60 Prozent der Firmen aus den „Emerging Markets“ (EM) und der stark mit Letzteren korrelierenden Ländergruppe „Asien-Pazifik ohne Japan“ (APXJ) haben inzwischen ihre Geschäftsergebnisse für das erste Quartal 2014 publiziert.

Im MSCI World ist der Gewinn je Aktie im Jahrvergleich um durchschnittlich (aktiengewichtet) 6,6 Prozent gestiegen. Damit wurde der Konsenswert um 4,4 Prozent  übertroffen. Die amerikanischen und europäischen Ergebnisse wuchsen dabei um knapp 4 bzw. 2 Prozent, schlugen damit aber die Erwartungen um immerhin rund 4 bzw. 6 Prozent. Umgekehrt verfehlte Japan diesmal den Konsens um 7,5 Prozent, wies aber dafür erneut das mit Abstand höchste Gewinnwachstum aus (73,4 Prozent gegenüber dem Vorjahr). Am auffälligsten war jedoch die Schwäche der Ergebnisse in den EM und in Asien: Das EPS-Wachstum war mit 2,6% bzw. 6,3 Prozent sogar tiefer als im MSCI World, während das Ertragsniveau 37 bzw. 43 Prozent unter den Konsensschätzungen lag.

Asiatische Märkte und Schwellenländer systematisch überschätzt 

In den 18 Quartalen seit Beginn der weltweiten Ertragserholung Q4/2009 hat die Region „Asien Pazifik“ zehnmal den Konsens verfehlt, Europa und Japan je siebenmal und die USA kein einziges Mal. Seit dem Qvierten Quartal 2011 haben die APXJ- und EM-Gewinne die durchschnittliche Schätzung der Analysten nur einmal nicht verfehlt. Insofern ist es enttäuschend, dass der Konsens seine offenbar systematisch zu hohen Erwartungen gegenüber den Schwellenländern offenbar immer noch nicht der Realität angepasst hat.

Vorerst noch intakter Schwächetrend der Emerging Markets

Diese Entwicklung ist konkret aus folgenden Gründen enttäuschend: Erstens hatte die gute Börsenperformance vieler betroffenen Märkte seit Anfang Jahr Hoffnungen auf ein Ende der Talfahrt im EM-Ertragszyklus genährt. Die jüngste Berichtssaison suggeriert jedoch, dass es sich dabei doch nur um eine temporäre, „technische Gegenbewegung“ im Rahmen eines intakten Schwächetrends handelt. Aus den bisherigen Ergebnissen lässt sich jedenfalls noch keine Wende ablesen. Möglich wäre allerdings, dass mit diesem besonders schlechten Quartal der Tiefpunkt erreicht wurde. Viele Marktteilnehmer sind jetzt offenbar bereit, auf diese Möglichkeit zu spekulieren. Angesichts der immer noch schwachen konjunkturellen Frühindikatoren in den meisten großen Schwellenländern (Brasilien, Russland, Indien und China) ist aus unserer Sicht diesbezüglich jedoch weiterhin Vorsicht angebracht.

Bewertungen nicht so günstig wie sie wirken

Zweitens bedeutet die zunehmend negative Abweichung vom Konsens, dass die Bewertungen in den betroffenen Märkten nicht so attraktiv sind, wie sie auf den ersten Blick wirken. Die tatsächlichen Erträge in Asien-Pazifik unterschritten den Konsens in den letzten vier Quartalen beispielsweise im Schnitt um rund 10 Prozent. Im Euroraum und den USA lagen die Gewinne hingegen 2 bis 5 Prozent über dem Konsens, in Japan sogar 17 Prozent darüber. Unter der Annahme, dass der Konsens weiter im gleichen Ausmaß wie im vergangenen Jahr „irrt“, würde das geschätzte Kurs-Gewinn-Verhältnis für Asien-Pazifik von 11,9 auf 13,2 steigen. Das wäre nur marginal tiefer als die entsprechend adjustierten KGVs der anderen Märkte, die aber inzwischen häufig mehr Gewinnwachstum bieten. Irrt der Konsens erneut um 43 Prozent, dann würde das KGV auf 21,4 ansteigen. Damit wäre der Asien-Index „teurer“ als die anderen Märkte. Es ist daher ratsam, die Anpassung der Konsenshaltung abzuwarten. Sofern die EM keinen plötzlichen Wachstumssprung erleben (was angesichts der Frühindikatoren unwahrscheinlich ist), wäre es paradoxerweise hilfreich, wenn sich die Stimmung gegenüber den EM noch einmal verdüstern würde, um die Erwartungen endlich auf ein realistisches Maß zu senken. Die jüngste Berichtssaison zeigt, dass dieser Anpassungsprozess noch nicht abgeschlossen ist.

Quelle: institutional money

Weltweiter Gesamtschuldenstand 100 Billionen Dollar

Weltweiter Gesamtschuldenstand in astronomischen Höhen: 100 Billionen Dollar überschritten

Der weltweite Schuldenberg ist auf 100 Billionen US-Dollar angestiegen, was einem Zuwachs um 40 Prozent seit den ersten Anzeichen der Finanzkrise Mitte 2007 entspricht. Als größte Schuldenmacher fielen dabei die Staaten auf, die den Kapitalmarkt kräftig zur Finanzierung der Schulden nutzten, wie aus einem Bericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel hervorgeht. Der Schuldenstand enstpricht zirka 130 Prozent des Welt-BIPs.

Parallel zu dem Anstieg der Verschuldung am Anleihemarkt um 30 Billionen US-Dollar im Zeitraum Mitte 2007 bis Mitte 2013 sank der Wert der Aktien um 3,86 Billionen US-Dollar auf 53,8 US-Billionen Dollar, wie Daten der BIZ und von Bloomberg zeigen. Der von der BIZ in ihrem vierteljährlichen Bericht gemessene Schuldenanstieg entspricht knapp dem Doppelten der US-Volkswirtschaft.

Tiefe Zinsen befeuern die Verschuldung

Angeheizt wurde die Schuldenaufnahme durch die von Zentralbanken niedrig gehaltenen Zinsen. Dadurch sollte das Wirtschaftswachstum angekurbelt werden, nachdem der Lehman-Zusammenbruch die Welt in eine Rezession gestürzt hatte. Die Renditen aller Bondgattungen, von Staatsanleihen über Corporate Bonds bis zu Hypothekenanleihen, sind im Durchschnitt auf rund zwei Prozent gesunken. 2007 lag die durchschnittliche Rendite dagegen noch bei mehr als 4,8 Prozent, wie der Bank of America Merrill Lynch Global Broad Market Index zeigt.

In Anbetracht der deutlichen Ausweitung der Staatsausgaben in den letzten Jahren seien Regierungen (einschließlich zentraler, bundesstaatlicher und lokaler Verwaltungen) die größten Anleiheemittenten gewesen, sagten Analyst Branimir Gruic und Ökonom Andreas Schrimpf von der BIZ.

Daten des US-Finanzministeriums zeigen, dass das Volumen der marktfähigen umlaufenden US-Staatsanleihen von 4,5 Billionen Dollar 2007 auf 12 Billionen Dollar gestiegen ist. Gleichzeitig kletterte das Volumen der Anleiheemissionen von Unternehmen um mehr als 21 Billionen Dollar.

Aus Sorge, dass hohe Schuldenberge internationale Investoren vergraulen, haben viele Staaten Sparmaßnahmen eingeführt und Steuern erhöht. Sie setzten damit eher auf die Konsolidierung ihrer Staatshaushalte als auf den Kampf gegen die Rezession. Die beispiellosen Haushaltskürzungen in den Jahren 2010 bis 2013 entsprachen einer Größenordnung von 3,5 Prozent des US-BIP oder 3,3 Prozent des BIP der Eurozone, wie Julian Callow, Chefökonom International bei Barclays Plc in London ausrechnete.

Bereinigt um Zinszahlungen und große Konjunkturschwankungen lag das Primärdefizit der Haushalte der Gruppe der G-7-Staaten nach Angaben des Internationalen Währungsfonds (IWF) 2010 bei 5,1 Prozent. Für dieses Jahr hat der IWF einen Rückgang auf 1,2 Prozent vorausgesagt.

Ungebremste Nachfrage nach Schuldtiteln

Die steigende Schuldenaufnahme hat indes der Nachfrage der Investoren nach festverzinslichen Anlagen keinen Abbruch getan. Globale Bonds brachten seit 2007 einen Ertrag von kumuliert 31 Prozent einschließlich reinvestierter Zinsen. Das zeigen Index- Daten von Bank of America Merrill Lynch. Dabei kamen Anleihen staatlicher und halbstaatlicher Emittenten auf Erträge von 27 Prozent, während Unternehmenspapiere mehr als 40 Prozent einbrachten.

Im Euroraum erholen sich die am stärksten verschuldeten Länder von der Staatsschuldenkrise in der Region. Die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen von Griechenland bis Irland ist in der vergangenen Woche auf das niedrigste Niveau seit 2010 zurückgekommen.

Deutlich rückläufige US-Neuverschuldung

In den USA wird die Neuverschuldung dieses Jahr so gering sein wie zuletzt 2008. Das Land hatte im Kampf gegen die Rezession stark auf eine höhere Verschuldung gesetzt. Das schnellere Wirtschaftswachstum und höhere Steuereinnahmen werden das Haushaltsdefizit verringern, wie aus einer Umfrage im Januar unter den größten Bondhändlern an der Wall Street hervorgeht. Die Primärhändler rechnen mit einem Rückgang des Haushaltsdefizits um rund 50 auf 629 Milliarden US-Dollar.

Vorgesehen ist in den USA eine Nettoneuverschuldung im Volumen von 717 Milliarden US-Dollar, da sind 14 Prozent weniger als im Vorjahr. Die Nettoneuverschuldung ist seit dem Spitzenvolumen von 1,607 Billionen 2010 in jedem Jahr gesunken, wie SIFMA-Daten (Securities Industry and Financial Markets Association) belegen.

Unterstützt durch die beispiellose geldpolitische Lockerung der FED erholt sich die Konjunktur in den USA schneller als in europäischen Ländern, die auf einen Sparkurs setzten. Die US-Staatsverschuldung ist auf 70 Prozent des BIP zurückgegangen, das ist ein geringerer Anteil als bei zweid Dritteln der Industrieländer, die von Bloomberg beobachtet werden. Die US-Arbeitslosenrate lag im Februar bei 6,7 Prozent nach 7,7 Prozent vor einem Jahr.

Vorschnelle Entwarnung?

Allerdings dürften geringere Defizite in den USA nur von kurzer Dauer sein. Die staatlichen Kosten für Pensionen und die Gesundheitssysteme werden im nächsten Jahrzehnt deutlich zunehmen. Das zeigen Schätzungen des Haushaltsbüros des Kongresses.

Quelle: insitutional money

Dispersion auf 23-Jahres-Tief!

2013 war ein Horrorjahr für Stock-Picking: Dispersion auf 23-Jahres-Tief!

Timothy Edwards, Direktor des Index Investment Strategy Teams bei S&P Dow Jones Indices, stellt in seiner aktuellen Analyse fest, dass das abgelaufene Jahr zum Generieren von Alpha das schwierigste seit Jahrzehnten war.

Trotz der exzellenten Kursentwickung 2013 bei US-Aktien war das Jahr für aktive Aktienmanager in ihrer Jagd auf Alpha eine große Herausforderung. Während der durchschnittliche Hedgefonds letztes Jahr gut neun Prozent verdiente, sieht diese Performance gegenüber dem Aktienmarktreturn des S&P 500 Total Return Index von 32,36 Prozent ziemlich bescheiden aus.

Dispersion auf 23-Jahres-Tief

Überhaupt war 2013 ein Jahr mit historischen Tiefständen in Bezug auf potentielle Erträge, die sich durch Aktienselektion hätten erzielen ließen. Denn nur selten gab es in der jüngeren Geschichte ein Jahr, wo die durchschnittliche Aktie so wenig vom Markt als Ganzem abwich. So lag die durchschnitliche Dispersion der Aktien des S&P 500 üer das letzte Jahrgerechnet bei weniger als fünf Prozent. Dies ist der niedrigste Wert, seitdem S&P Dow Jones Indizes diese Daten sammelt (seihe Grafik im Anschluss).

Wenig Alphachancen helfen ETF- und schaden Hedgefonds-Flows

Edwards führt weiter aus: „In einem solchen Marktumfeld ist der realtive Wert des aktiven Managements im Aktienmarkt beschränkt. Einfach gesagt, ist der Wert einer aufgegangenen Wette geringer, weil diese weniger Alpha liefert. Dies erklärt auch, warum ETFs und andere passive Investmentformen so beliebt sind. Die Investoren haben sozusagen mit ihren Füßen abegstimmt und ETFs gegenüber Hedgefonds den Vorzug gegeben, wie die Flows zeigen. Bei den geringen Möglichkeiten, die aktive Manager im Moment haben, kann man dieses Verhalten keinem Investor übelnehmen.“

Ob 2014 aktiven Managern wieder mehr Alpha-Chancen eröffnen wird? Jedenfalls könnte der Beginn von Tapering Investoren wiederum in Richtung höherer Selektivität treiben. 

Quelle: institutional money

Eurex Group setzt 2013 rund 2,2 Milliarden Kontrakte um

Im Jahr 2013 wurde an den Terminmärkten der Eurex Group insgesamt ein akkumuliertes Volumen von etwa 2,2 Milliarden Kontrakten umgesetzt, 2012 ware es mit 2,3 Milliarden Kontrakten etwas mehr gewesen. Davon entfielen rund 1,6 Millairden auf die Eurex Exchange (2012: 1,7 Milliarden Kontrakte), an der amerikanischen International Securities Exchange (ISE) wurden 639 Millionen Kontrakte gehandelt. 2012 waren es erst 632 Millionen gewesen.

Zinsderivate verstärkt gehandelt

An der Eurex Exchange waren Aktienindexprodukte 2013 das umsatzstärkste Segment mit einem Volumen von 644,8 Mio. Kontrakten (2012: 765,6 Millionen). Mit Abstand am meisten gehandelt wurden Kontrakte auf den EURO STOXX 50 Index, davon entfielen 268,5 Millionen auf Futures und 225,1 Millionen auf Optionen. Im Segment Aktienderivate (Optionen und Single Stock Futures) wurden vergangenes Jahr 382,2 Millionen Kontrakte gehandelt (2012: 411,0 Millionen). Im Segment Zins-Derivate wurden 2013 insgesamt 509,6 Millionen Kontrakte umgesetzt (2012: 470,4 Millionen).

Dividenden- und Volatilitätsderivate verstärkt gehandelt

Höhere Jahresvolumina wurden bei Dividenden- und Volatilitätsderivaten erzielt: Dividendenderivate wuchsen leicht und setzten 7,1 Millionen Kontrakte um (2012: 6,9 Millionen). In Volatilitätsderivaten lagen die Umsätze bei 7,3 Millionen Kontrakten, dies enstricht einem Plus von 3 Prozent.

Strom-Terminbörse EEX im Aufwind

Am Terminmarkt für Strom der European Energy Exchange (EEX) belief sich das gehandelte Volumen im Monat Dezember 2013 auf 103,3 Terawattstunden (Dezember 2012: 85,1 TWh). Am Terminmarkt wurden darüber hinaus 80.000 Herkunftsnachweise für Grünstrom gehandelt. Am EEX-Spot- und Terminmarkt für Erdgas wurde ein Handelsvolumen von 11,4 TWh umgesetzt (Dezember 2012: 6,9 TWh). Das gehandelte Volumen am Spot- und Terminmarkt für CO2-Emissionsberechtigungen betrug im Dezember 52,2 Mio. Tonnen CO2 (Vorjahresvolumen: 42,2 Mio. Tonnen CO2).

Eurex Repo

Eurex Repo, die den Swiss Franc-, Euro Repo- und GC Pooling-Markt betreibt, erreichte 2013 ein insgesamt durchschnittlich ausstehendes Volumen von 222,6 Milliarden Euro (2012: 234,7 Milliarden Euro). Der besicherte Geldmarkt GC Pooling legte im Jahresvergleich um 6 Prozent auf den neuen Rekordwert von 153,8 Milliarden Euro beim durchschnittlich ausstehenden Volumen zu, der Euro-Repo-Markt stieg auf den neuen Rekord von 36,5 Milliarden Euro. Der Swiss Franc Repo Markt lag bei 32,3 Milliarden Euro.

Quelle: institutional money

Erneuerbare Energien verzerren Default-Quote von Mittelstandsanleihen

Fast jeder achte Euro, der in Mittelstandsanleihen investiert wurde, ist von einem Default-Szenario betroffen. Verantwortlich für diese hohe Ausfallrate sind allerdings die massiven Verwerfungen im Bereich der Erneuerbaren Energien, wo Emittenten stark unter Druck kamen, wie eine Analyse von Scope Ratings zeigt.

Seit 2010 beobachtet Scope Zahlungsausfälle (Defaults) von 14 mittelständischen Emittenten. Zusammen haben diese 16 Anleihen mit einem gesamten Volumen von rund 650 Mio. Euro platziert. Bei einem gesamten Platzierungsvolumen aller 145 börsen-gelisteten Mittelstandsanleihen (von 127 Emittenten) in Höhe von 5,6 Milliarden Euro entspricht dies einer Default-Quote von 11,6 Prozent. Damit ist fast jeder achte in Mittelstandsanleihen investierte Euro von einem Default-Szenario betroffen.

In Anbetracht der kurzen Periode ist dies eine vergleichsweise hohe Ausfallquote – auch für ein High-Yield-Anleihesegment. Allerdings muss berücksichtigt werden, dass drei Viertel der betroffenen Anleihen aus dem Bereich der Erneuerbaren Energien stammen. Ohne die drastischen Verwerfungen in diesem Segment fiele die Default-Quote bei Mittelstandsanleihen signifikant besser aus. Klammert man Unternehmen aus dem Erneuerbare-Energien-Sektor aus, so ergibt sich bisher (Stand 15. November 2013) eine Ausfallrate von 2,6 Prozent in Bezug auf das platzierte Anleihevolumen (bei 5 von 118 Anleihen). Pauschale Urteile über die Kreditqualität der mittelständischen Emittenten lassen sich aufgrund dieser Verzerrung daher nicht treffen.

Drei Szenarien im Falle eines Default

Ein Default liegt vor, wenn eine vertraglich zugesicherte Zahlung, also Kupon oder Rückzahlung des Nennbetrags, nicht zum vereinbarten Termin erfolgt. In diesem Fall gibt es drei Szenarien. Erstens: Die nicht erfolgte Zahlung wird zu einem späteren Zeitpunkt nachgeholt. Zweitens: Die Anleihe wird restrukturiert. Dies kann beispielsweise bedeuten, dass die Anleihegläubiger auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten („haircuts“) oder Zinszahlungen stunden. Ein weiteres Mittel sind sogenannte „Debt-Equity-Swaps“, bei denen die Anleiheforderungen in Eigenkapital umgewandelt werden – aus Gläubigern werden damit Eigentümer. Diese und andere Formen der Anleiherestrukturierung sind aus Investorensicht nur dann sinnvoll, wenn die Fortbestehungssprognose des Unternehmens positiv ist. Ist dies nicht der Fall, bleibt das dritte Szenario: die Insolvenz des Emittenten.

Kommt es zur Insolvenz müssen Investoren in der Regel einen Großteil ihrer Forderungen abschreiben. Die Insolvenzquote (Recovery Rate) beziffert den Anteil der Forderung, den Gläubiger nach Abschluss des Insolvenzverfahrens erhalten. Zwar sind die Insolvenzen der 14 mittelständischen Emittenten noch nicht abgeschlossenen, dennoch erwartet Scope Recovery Rates von durchschnittlich unter 10 Prozent. Ein Indikator für die Insolvenzquoten sind die aktuellen Börsenkurse der betroffenen 16 Anleihen. Sie notieren im Durchschnitt bei 8 Prozent des Nennwerts.

Besicherte Anleihen mit höheren Recovery Rates

Einen im Durchschnitt signifikant höheren Anteil ihrer Forderung erhalten Gläubiger im Insolvenzfall bei besicherten Anleihen. Der Grund: Die Anleihegläubiger können die gestellten Sicherheiten exklusiv verwerten und aus den Erlösen ihre Ansprüche vor anderen Gläubigern befriedigen. Von den 16 ausgefallenen Mittelstandsanleihen verfügen 3 über eine Besicherung. Zuverlässige Aussagen zur Recovery Rate dieser Anleihen lassen sich derzeit jedoch noch nicht machen. Bei US-Hochzinsanleihen zum Beispiel liegt die Recovery Rate besicherter Anleihen bei durchschnittlich rund 60 Prozent.

Quelle: Institutional Money

Asset Encumbrance

 

(EBA) den finalen Entwurf technischer Durchführungsstandards zur Erfassung der Belastung von Vermögenswerten (Asset Encumbrance). Gemäß Artikel 100 der Eigenkapitalverordnung (CRR) ist die EBA allgemein damit beauftragt, Meldestandards für alle Formen von Asset Encumbrance auszuarbeiten. Für Institute, die Covered Bonds begeben, wird sich darüber hinaus ein erhöhter Meldeaufwand ergeben. Asset Encumbrance und EBA-Entwurf Asset Encumbrance tritt im Allgemeinen dann auf, wenn ein Kreditinstitut für bestimmte Fundingaktivitäten (z.B. Covered Bonds, Repogeschäfte, LTROs und Clearing im Derivategeschäft) Sicherheiten stellen muss, die im Insolvenzfall einer konkreten Investorengruppe vorrangig zugeordnet werden. Somit wird in gewissem Maße die freie Verfügung über einen Teil der bestehenden Assets bereits im Vorfeld aufgegeben.
Künftig soll eine erhöhte Transparenz darüber geschaffen werden, in welchem Verhältnis die jeweiligen Institute Aktiva binden, um besicherte Posten auf der Passiva im Insolvenzfall decken zu können. Um dies zu realisieren, stellt die EBA in ihrem Entwurf diverse Templates zur Verfügung, die von den betroffenen Instituten auszufüllen sind. Für größere Kreditinstitute wurde als erster Meldetermin der 30.06.2014 genannt; kleinere Institute müssen die relevanten Informationen
zum 31.12.2014 bereitstellen. 

Potenzielle Risiken der Asset Ecumbrance 

Der Entwurf der EBA greift des Weiteren auch die Empfehlungen des Europäischen Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) auf, der im Februar 2013 einen Bericht zur Finanzierung von Kreditinstituten publizierte. Wie aus dem Bericht des ESRB hervorgeht, beinhaltet eine zunehmende Reservierung von Vermögenswerten potenzielle Risiken, sowohl für die einzelnen Institute als auch für das gesamte Finanzsystem. Vor diesem Hintergrund empfiehlt der Ausschuss unter anderem,
die Reservierung von Vermögenswerten in ihrer Höhe, Entwicklung und Art genau zu überwachen.
Eine mögliche Folge der Verschiebung hin zu besicherten Zahlungsverpflichtungen und der damit einhergehenden Erhöhung der Asset Encumbrance, ist unter anderem die strukturell zunehmende Nachrangigkeit unbesicherter Gläubiger. Demnach sind die Ansprüche der Gläubiger unbesicherter Forderungen tendenziell einem höheren Risiko ausgesetzt, wenn die Belastung an Vermögenswerten zunimmt und infolgedessen weniger Assets im Insolvenzfall zur freien Verfügung stehen. Eine mögliche Konsequenz dieses Szenarios ist die Verringerung der Insolvenzquote für unbesicherte
Gläubiger und die Erhöhung der Kosten unbesicherter Finanzierung im Allgemeinen. Als einen weiteren Risikofaktor führte der ESRB an, dass es zu einer Verstärkung der Asset Encumbrance kommen kann, wenn die den besicherten Forderungen zugrundeliegenden Assets eine  Wertverringerung erfahren und das betroffenen Kreditinstitut im Zuge dessen den Bestand an Sicherheiten aufstocken muss. Allgemein werden die Auswirkungen solcher adverser
Szenarien unter der Bezeichnung „Contingent“ Asset Encumbrance erfasst. Hierbei führen externe Entwicklungen, auf die das jeweilige Institut keinen Einfluss nehmen kann, zu einer weiteren Belastung von Vermögenswerten.

Quelle: LBBW Makro Research

 

Für den Investor:

Prinzipiell muss die Qualität der Aktiva noch genauer analysiert werden und es sollten sich mittelfristig Credit-Spreadverschiebung ergeben. Senior unsecured Bonds müssten höhere Zinsaufschläge bieten und bei covered bonds dürften die spreads rein laufen.

CORPORATE BONDS: PRIVATANLEGER BLEIBEN ZUNEHMEND AUSSEN VOR

Mit der Änderung des Wertpapierprospektrechts im Jahr 2012 wurde die Schwelle für die Prospektpflicht bei Unternehmensanleihen auf 100.000 Euro verdoppelt. Die Folgen werden nun sichtbar: Immer mehr Unternehmen emittieren neue Anleihen nur noch mit einer Stückelung von 100.000 Euro oder darüber, weil so die aufwändige Erstellung eines Wertpapierprospekts entfällt. Damit werden Privatanleger zunehmend aus dem Markt gedrängt, denn eine Mindestanlagesumme von 100.000 Euro können sie in der Regel nicht aufbringen. Bei einer solchen Stückelung ist zudem eine angemessene Diversifizierung erst bei Depots in Millionenhöhe möglich.
Die Entwicklung verdeutlicht eine Auswertung der Börse Stuttgart zu Emissionen von Unternehmensanleihen mit einem Volumen zwischen 250 Millionen und einer Milliarde Euro. Wurden im ersten Halbjahr 2010 noch 31 Prozent der Anleihen mit einer Stückelung unter 50.000 Euro begeben, lag der Anteil von neuen Corporate Bonds mit einer Stückelung von unter 100.000 Euro im ersten Halbjahr 2013 nur noch bei 16 Prozent. Die Börse Stuttgart setzt sich aktiv dafür ein, dass sich dieser Trend nicht fortsetzt und der Zugang von Privatanlegern zum Anleihemarkt gegenüber institutionellen Investoren nicht weiter eingeschränkt wird.
Insgesamt sind Unternehmensanleihen im aktuellen Niedrigzinsumfeld nach wie vor stark gefragt.

Quelle: bonds weekly  41 – Börse Stuttgart